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金融危机后中国金融发展的几个趋势

 

    一种普遍的观点认为,发起于美欧中心国家的全球性金融危机预示着亚洲和新兴市场作为一个整体的崛起,并必将在未来的国际货币体系重构成为重要的一极,从而建立亚洲—美国—欧洲式的“三国演义”格局。应当说,到目前为止,这还是一种过于乐观的预计。客观地讲,至少目前,亚洲不具备全面重构当前国际货币体系的条件。

    这样看来,中国既要稳定国内金融体系,又要扩大在国际货币体系中的发言权。因此,综合来看,在目前的国际货币体系格局下,中国的选择面临不少的挑战。从目前的研究看,大致可以从以下两个方面推进:

    通过本土金融市场发展来促进全球货币体系的逐步改进

    首先在实体经济领域:微调发展模式,增强经济增长的内生性和可持续性。

    中国宏观经济不稳定之根源一定程度上在于出口导向型发展模式,只要中国整个经济非常依赖出口,必然会形成这种大量的贸易顺差和外汇储备,尽管美元的价值处于下降趋势,但是在目前情形下,却只能被动地买进美元。正是在这个意义上,才应该把调结构放在一个十分重要的位置,从而增加经济的内生性。

    当然,金融危机以来,中国经济的内生性和可持续性也显著增加,这也是一个事实。2008年底以来中国经济的复苏,可以说完全由内需推动,出口对中国经济的带动作用为负值,中国经济的内生性和可持续性明显增强。这主要表现在以下几个基本判断上:第一,民间投资开始启动。第二,民间消费需求正在启动,甚至正在起飞。第三,中国经济增长的区域结构与不平衡正在改变。

    其次金融领域:微调金融模式,推动本土化金融市场发展。

    这次发源于西方发达国家的全球性金融危机是新兴市场几十年来第一次没有成为“金融风暴中心”,其主要原因就在于西方发达国家家庭、企业与金融机构的“过度杠杆化”:家庭过度借贷和过度支出、金融机构高风险的借贷活动等。因此这也是一场债务、信用和清偿力危机。从另一个侧面看,这种 “过度杠杆化”本质上反映了发达国家实体部门与金融部门的不对称。金融的发展大大超过了实体经济的发展,金融创新背离经济发展的现实需要,金融工具异常复杂,庞大的影子银行体系长期游离于监管者的视野。

    然而,新兴市场的状况却恰恰相反。在过去的几十年里,中国等新兴市场实体经济发展很快,国内金融业的发展却比较缓慢。就中国而言,尽管最近几年,中国金融业进行了一系列改革,但总体方向上,仍然坚持了金融业服务于实体经济的基本原则。虽然中国以银行为核心的金融体系为隔绝危机冲击、防御风险架起了一个“防火墙”,但是中国金融业发展仍然存在巨大的空间。

    事实上,正是因为中国本土金融市场不够发达,才使大量储蓄和国际收支盈余飘洋过海,配置到我们并不熟悉的西方发达国家的金融资产上,从而面临“资产错配”和“货币错配”风险。然而,金融危机本身即表明目前这种“我卖你有毒玩具、你卖我有毒资产”的模式不可持续,我们需要自己本土发达的金融市场。

    就我个人的观察而言,我认为只要投资于本土的资本回报大于买美国国债,投在中国就是合理的。这是一个长期的经济结构转型问题。商定中国的储蓄率,要么降下来,增加居民消费;要么就用在中国本土,用于改进基础设施、发展债券市场。或者放松资本管制,让更多的投资留在中国本土。虽然银行信贷大幅增加,但是“存贷比”没有大幅度上升,银行存款在源源不断地增加,所以银行贷款有充足的存款支持。然而,仅仅依赖信贷投放是不够的,要发展资本市场。总之,我们期望中国本土金融市场发展得更快更好一些。

    积极参与亚洲区域金融市场的发展,促进国际货币体系区域格局的改进

    一是建立东亚货币合作框架:亚洲货币基金组织和亚洲中央银行。

    尽管目前东亚尚未达成正式的货币合作协议,但是亚洲金融危机以后,东亚地区在汇率和货币合作方面其实已经取得了一些进展。东亚金融危机之前,基本上所有的东亚货币都采取盯住美元的汇率制度。由于亚洲商品主要出口到美国,美元也自然是亚洲最主要的贸易结算与投资货币。东亚金融危机对这种非正式的货币与汇率合作带来重创,并迫使包括中国在内的东亚多数国家开始放弃“美元之锚”,并转向参考一篮子国际货币。更为重要的是,东亚经济体区域内的货币联系也开始加强。

    可以预测,此次金融之后,全球汇率制度也将从一种储备货币向多种储备货币转变。对于东亚而言,这意味着一种艰难选择,这需要东亚经济体能够在正式货币与汇率合作方面实现大的突破。目前来看,一种比较务实的可能性安排就是成立亚洲货币基金组织和亚洲自己的中央银行,负责促使各个国家在汇率政策方面达成一致性安排,并为出现金融或国际收支危机的国家提供资金支持,发挥最后贷款人角色。

    如果从更长远的视角观察,甚至不能排除出现一个统一的“亚洲货币单位”或者“区域中心货币”的可能性,它可能是日元、人民币,也可能是多种货币的共同安排,具体的合作可能性目前也只能这样推测。

    二是建立发达的东亚区域金融中心。

    历史上,一个世界经济中心的崛起、一个主宰性的国际货币的出现都离不开一个发达的区域和国际金融市场。19 世纪,英国和英镑的中心地位由伦敦发达的国际金融市场支撑;20 世纪,美国和美元的这一地位则得益于纽约这一发达的国际金融中心,而亚洲比较成功的国际金融中心则是香港。因此,当人们提到国际金融中心,他们说的是“纽伦港”——纽约、伦敦和香港。那么,亚洲如何才能建立一真正的国际金融中心?从理论上讲,金融中心是市场选择与竞争的结果,东京、上海、香港、台北、新加坡都有可能从竞争中胜出,成为亚洲的区域性和国际性金融中心。一个真正的金融中心要有很强的包容能力,它需要包容不同的金融机构、开发不同结构的金融产品、融合多样化的金融文化、吸纳多层次的金融从业人员,提供透明的金融监管标准。所有这一切都必须基于三种条件:完备的产权保护机制、较低的交易成本和较高的透明度。目前来看,只有香港基本满足这三项要求,它也是亚洲之内惟一一个有国际化色彩的金融中心。

    总之,我们应该认识到,在这个激烈竞争、优胜劣汰的世界里,亚洲需要合作,相互依赖,实现多赢。亚洲有务实的精神,悠久的历史及文化,相信可以更好地融入这个世界。

   稳步推进人民币国际化,积极参与国际货币体系改革与重建

    人民币国际化并非一个新问题。20世纪90年代,当日元国际化问题引起学者关注时,人们也将部分眼光聚集到了人民币国际化问题上,但是应者寥寥。

    然而,今天当日元国际化问题已基本退出人们视线,仅将它作为教训讨论时,人民币国际化开始吸引全球范围内的广泛关注。学术上这种研究焦点的转移发生在今天并非偶然,它反映了当今中国及世界所面临的经济及货币格局的巨大变化。因此,后危机时代国际货币体系重建和多元化趋势已经成为人民币国际化的必然选择,而且积极推进人民币国际化,参与国际货币体系改革与重建,也可以在更大程度上提高中国和发展中国家的发言权。

    理论上,人民币国际化的最终目标,是要被国际市场广泛认可和接受,并发挥计价单位、交换媒介和价值储藏手段这三大国际货币功能。当然,从这三个角度来讲,人民币都难以与美元、欧元、甚至英镑和日元相提并论。

    目前,我们正在努力向这一目标迈进,人民币国际化也将成为中国在国际金融领域的重大突破。经过30 年改革开放,中国在实体经济和国际贸易领域都已经发生了重大变化,金融危机则将成为中国不断融入国际金融领域的一个重要起点。通过金融市场开放和货币国际化,不断参与国际组织和国际游戏规则的制定,从而提高中国的话语权,形成新的突破。

 

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